在投資的殿堂中，股息 (Dividend) 的角色極其微妙。
對許多人而言，它是投資回報中最具體、最踏實的部分；
然而，從嚴謹的經濟學與專業投資角度審視，股息政策遠比「發錢」這件事複雜。
它不僅牽動著公司的價值，更反映了管理層的策略、市場的預期與投資者的行為。

本文將以經濟學家與投資者的雙重視角，剝開股息的層層面紗，
探討其對長期投資者的真實利弊，並透過簡單的比喻，
幫助您建立一個更為深刻的認知框架。

股息的理論基礎：一場理想與現實的對話

在深入探討利弊之前，
我們必須先理解一組相互對立卻又各自成理的經典理論。

理想世界：M&M 的「股利無關論」

一個諾貝爾經濟學獎的基石理論——股利無關論 (Modigliani-Miller Theorem)
告訴我們，在一個沒有稅、沒有交易成本、資訊完全對稱的「理想市場」中，
一家公司的價值取決於其盈利能力與投資決策，而與其股息政策完全無關。

這引出了所謂的「股息幻覺」：
發放股息，本質上只是將公司的一部分價值從「股價」轉移到股東的「現金帳戶」。

【白話小劇場：您是「超好吃雞排店」的股東】

想像一下，您投資的雞排店價值 100 萬元。
店長決定拿出 5 萬元分紅給您和其他股東。
當這 5 萬元從店裡的金庫拿出來後，店本身的價值就只剩下 95 萬元了。

您的總財富並沒有改變，
只是從「擁有價值 100 萬的店的一部分」
變成了「擁有價值 95 萬的店的一部分 + 口袋裡多了一些現金」。

這就像把錢從左口袋換到右口袋，總數不變。

現實世界：「一鳥在手」的渴望

然而，投資者並非完全理性的機器人。
一鳥在手理論 (Bird in the Hand Theory) 提出了截然不同的觀點。
該理論認為，投資者更偏好確定的現金股利 (手中的鳥) ，
勝過不確定的未來資本增值 (林中的鳥) 。

【雞排店的安心感】

對許多股東來說，每個月實實在在拿到手的 5000 元分紅，
遠比「我們的雞排店未來會增值到 200 萬」這種承諾來得安心。
這種確定的現金流提供了強大的心理慰藉。

「填息」現象的真相

市場上常聽到「填息」一詞，許多投資者將其視為股息投資的優勢指標。
但實際上，填息只是描述除息後股價回升至除息前水準的技術性現象。
它反映的是市場對公司基本面的信心，而非股息投資的必然優勢。
填息與否，更多取決於：

• 公司的基本面表現
• 市場整體環境
• 投資者對公司未來的預期

重要提醒：填息不應成為投資決策的主要依據。

這兩種理論的拉扯，構成了股息政策的核心矛盾。
而我們身處的真實世界充滿了稅負、交易成本與資訊不對稱，
正因如此，股息政策才變得至關重要。

股息的正面效益：為何市場依然重視股息？

作為強而有力的「訊號」與「心理慰藉」

在現實中，投資者對公司的內部運營知之甚少 (資訊不對稱) 。
一家公司若能長期、穩定地發放股息，不僅是向外界宣告其財務穩健、對未來有信心，
更能提供投資者強大的心理安慰。

在經濟大蕭條時期 (1929-1932)，雖然美股從高峰到谷底暴跌約 90%，
但股息的抗跌性確實相對較佳。根據美國商務部歷史資料，
上市公司現金股利總額從 1929 年的 58 億美元降至 1932 年的約 21 億美元，
名目跌幅約 64%。 雖然跌幅仍然顯著，但確實低於股價的崩跌程度，
證明了股息在極端環境下相對的穩定性。

最經典的例子發生在經濟大蕭條時期，當時美股從高峰到谷底暴跌近 90%，
但整體市場的股息發放額度，其減少幅度不到一半。
這證明了股息在極端環境下的穩定性，是股價波動所無法比擬的。

【雞排店的信心喊話】

店長敢把白花花的現金分出來，等於是在大聲告訴所有人：
「別擔心！我們雞排店生意超穩，未來也一樣賺錢，所以才敢把錢發出去！」
這是一個強力的「信心宣告」。

降低「代理成本」

經濟學上的「代理問題」指管理者 (代理人) 與股東 (委託人) 之間的利益衝突。
強制性的股息政策，能有效約束管理層，
將多餘的現金返還給股東，而不是投入低效益項目或自肥。

【防止店長亂花錢】

如果賺來的錢一直放在店裡，您會不會擔心店長拿去亂投資？
比如買一台他自己想開的昂貴跑車當公務車。
把錢作為股息發給股東，可以減少店長亂花錢的機會。

滿足特定「客戶群」的需求

不同的投資者 (客戶群) 因其稅務狀況、年齡和現金流需求，對股息有不同的需求。
一家公司穩定的股息政策，會自然吸引到認同其策略的「客戶群」，有助於股價的穩定。

【吸引對的客人】

對於靠雞排店分紅繳房租的退休人士來說，這筆現金很重要。
他們就是專門喜歡「會穩定分紅的雞排店」的客人。
您的店持續分紅，就會吸引越來越多這類型的股東。

現實的挑戰：為何近年股息策略表現落後？

儘管股息有其優點，但近十年的數據顯示，專注於高股息的投資策略，
其表現普遍落後於追蹤整體市場的 S&P 500 指數。
不過，結果會依據樣本選擇與指數設計而有所差異，
例如「股利貴族指數」的落後幅度就相對較小。
這背後有兩個深刻的結構性原因：

企業策略轉變：股票回購的興起

自1982年美國證券交易委員會 (SEC) 放寬規則後，
股票回購 (Stock Buyback) 逐漸成為企業回報股東的主流方式，
其規模在近年已顯著超越股息。

股票回購：公司用現金從市場上買回自家股票，使流通股數減少，進而推升每股盈餘 (EPS) 和股價。

對股東而言，股票回購比股息更具稅務優勢。
股息收入通常需要立即繳稅，而股票回購帶來的股價上漲屬於資本利得，
股東可以等到賣出股票時才需繳稅，享受遞延稅負的好處。

市場結構改變：科技巨頭的主導

過去十年，美國股市的增長主要由蘋果、微軟、亞馬遜等科技巨頭驅動。
這些公司處於高速擴張期，傾向於將盈餘再投資於研發與增長，而非發放股息。
這使得不發股息的成長股成為市場的主導力量，從而稀釋了股息股的整體表現。

股息的負面影響與潛在風險

稅務摩擦的真實衝擊

這是對「股利無關論」最有力的現實修正。
在台灣稅制下：

• 股息收入需要納入綜合所得稅或採分離課稅
• 一般散戶買賣上市櫃股票的資本利得免所得稅，但仍須繳納 0.3‰ 的證券交易稅
• 未上市櫃股票或大額交易可能落入最低稅負制度，超過 750 萬元須課 20% 最低稅負
  這使得股息在稅務上相對處於劣勢地位。

【政府要來分一杯羹】

您剛從雞排店拿到分紅，
政府可能就會說：「這是您的『所得』喔！」然後從中抽一筆稅。
您的錢還沒拿去花或再投資，就先變少了。

但如果您的財富增長來自於雞排店本身增值 (股價上漲) ，
相比之下，如果您賣股票賺價差，
因政府目前證券交易所得稅停徵故不會跟您收所得稅。 所以賣出時只需要付交易稅，通常比股息稅負輕許多。

犧牲的成長機會

公司發放的每一塊錢股息，都是一塊錢沒有被用於再投資的資本。
對於成長期的企業，將資金用於研發、擴張，可能創造遠高於股息的回報率。

【錯過了開分店的機會】

想一想，如果分紅的錢沒有發下來，店長是不是可以用它來開一家分店？
分店未來可能會賺回好幾個 5 萬塊。
為了讓您現在拿到現金，雞排店可能犧牲了未來一個巨大的成長機會。

高股息策略的雙重陷阱

許多投資者追逐高股息率，卻可能落入陷阱：

• 價值陷阱：極高的股息率，往往不是因為公司很會賺錢，
  而是因為股價大幅下跌 (分母變小) ，這可能是業務衰退的危險信號。
• 產業集中風險：高股息公司多集中於公用事業、金融、房地產等特定成熟產業。
  過度投資高股息ETF，實際上是在對這些特定產業下重注，犧牲了投資組合的多元化。

股息的僵固性與風險

一旦公司開始發放股息，市場會預期其持續性。
任何削減或取消股息的行為，都會被解讀為極度負面的訊號，
可能引發股價的災難性下跌。

擴展的股息投資迷思

迷思1「領股息就是賺錢」

真相： 股息是左手換右手，您的總資產在除息瞬間並未增加。

迷思2「高股息率 = 穩健的好公司」

真相： 高股息率也可能代表公司缺乏成長機會，或是股價暴跌的結果。
穩健的公司，也可能因為太多人買進進而拉低配息率，高股息 ETF 就不會納入了。

迷思3「將資金分半投入市值型 ETF 及 高股息 ETF，可以達到平衡」

真相： 這不是平衡，而是嚴重偏重高股息股票。
因為市值型 ETF 本身已經按市值比例包含了所有類型的股票 (含高股息股) 。
這樣的配置，會讓您在高股息股票上的風險暴露過高。

迷思4「填息就代表投資成功」

真相： 填息只是價格技術性修復，不代表投資價值。

結論：超越股息，擁抱「股東總回報」

從經濟學與投資實務的角度來看，股息本身並非衡量一項投資好壞的最終標準。
它是一種策略工具，其價值高度依賴於投資者自身的目標與約束條件。

一個理性的長期投資者，應當超越對現金分紅的迷戀，
聚焦於一個更宏觀的概念——「股東總回報」 (Total Shareholder Return)，
即：股東總回報 = 資本利得 + 股息收入

而公司回饋股東的方式主要有兩種：發放股息和股票回購。
兩者都能提升股東總回報，但對投資者的影響 (特別是稅務上) 截然不同。

您的決策框架應基於：

• 人生階段與現金流需求：您是需要現金流的退休者，還是追求資產最大化的年輕人？
• 稅務狀況：您處於高稅率級距還是低稅率級距？股票回購帶來的資本利得可能對您更有利。
• 投資目標與風險觀：您追求穩定收入還是資本增值？您是否理解並願意承受高股息策略背後的產業集中風險？

最佳實踐：

• 年輕時/低稅率者：應更專注於總回報，不應過度偏好股息，以免因稅負侵蝕複利效果。
• 退休時/需現金流者：股息可作為現金流來源之一，但賣出部分持股也是有效且更具彈性的方式。
• 任何時候：若無立即用錢需求，務必將收到的股息再投資，以釋放複利的全部潛力。

加碼：股息再投資，釋放複利的真正威力

股息投資的最大優勢，其實不在於「領到現金」，而在於股息再投資的複利效果。
讓我們用實際數據來看看差異有多大：

量化分析：10 年投資比較

假設條件：

• 初始投資：10 萬元
• 年化報酬率：8%
• 股息率：4%

10 年後的投資結果：

關鍵洞察：

• 股息再投資比消費股息多出 67,868 元，差異高達 45.8%
• 股息再投資的效果等同於投資不發股息的成長股
• 「領股息消費」是最不利的選擇

重要提醒：
股息再投資能達到與不發股息成長股相同效果的前提是：

• 兩家公司具有相同的獲利能力與風險水準
• 再投資過程沒有額外的交易成本
• 不考慮除息日買回的潛在溢價與稅負時差

在實際操作中，由於交易成本、稅負差異與市場摩擦，
股息再投資的長期總回報仍可能略低於公司直接保留盈餘進行再投資。

不同時間週期的複利效果

驚人發現：20年後，股息再投資的效果是股息消費的2.1倍！

【雞排店的複利魔法】

假設您每年從雞排店分到 5 萬元：

• 如果拿去買新衣服、旅遊（消費），20 年後您只有分紅的現金
• 如果拿去買更多雞排店股份（再投資），20 年後您擁有的股份可能增加 1 倍以上

這就是複利的威力！

最終，一個完美的投資組合，是能理解並平衡不同策略的結果。
在您的資產配置中，可以同時包含能夠提供穩定現金流的股息股，
以及能夠透過再投資和股票回購來最大化資本增值的成長股。

理解股息與股票回購背後的經濟邏輯，
將使您在構建與調整投資組合時，做出更為明智與從容的決策。

記住：股息只是達成財務目標的工具之一，而非目標本身。

參考資料

• Facebook - 財金博士生的雜記Yi-Ju Chien  
• Facebook - Ffaarr的投資理財部落格  
• Facebook - 綠角財經筆記  

免責聲明

本文僅供教育參考，不構成投資建議。投資前請諮詢專業財務顧問，
並根據個人情況做出決策。稅務規定可能變更，請以最新法規為準。